白糖半年报 宏观转弱叠加供给宽松，糖价中枢面临下移压力

内外糖价冲高回落，估值修复告一段落

2025年上半年,国内外糖市整体呈现“先扬后抑”格局，一季度，受巴西中南部开榨推迟、印度出口政策反复以及国内产销数据良好等因素支撑，郑糖主力合约一度上探至6800元/吨上方，ICE原糖主力亦站稳24美分/磅，市场在低库存与强现货的支撑下，维持高位震荡。

进入二季度,随着巴西新榨季全面展开、天气风险溢价逐步回落，叠加宏观情绪由“再通胀交易”转向“衰退担忧”，内外糖价同步承压下行，郑糖主力自高点回落至6100—6300元/吨区间，ICE原糖跌至19—20美分/磅附近，市场交易逻辑从“供给紧张”切换为“需求走弱+宏观转弱”，估值中枢明显下移。

核心逻辑：宏观转弱主导商品定价，糖市难以独善其身

1 海外宏观：流动性收紧预期升温，风险偏好回落

上半年,美国核心通胀粘性仍强，美联储降息预期从年初的“年内三次”逐步收敛至“最多一次”，甚至出现“不排除加息”的鹰派声音，美元指数阶段性走强，实际利率维持高位，对以美元计价的大宗商品形成系统性压制，欧元区制造业PMI持续处于荣枯线下方，中国二季度经济数据边际走弱，全球总需求增长动能不足。

在“高利率+弱增长”组合下，投机资金系统性撤离农产品板块，CFTC非商业净多持仓从一季度高位持续削减，原糖总持仓亦明显萎缩，市场缺乏趋势性做多意愿。

2 国内宏观：经济修复斜率放缓，消费端承压

国内方面,二季度以来，地产投资延续疲软，居民消费信心修复偏慢，食品饮料行业作为食糖主要下游，增速放缓迹象明显，含糖食品产量同比虽保持正增长，但增幅收窄，部分中小型终端企业反馈订单不及预期，上半年人民币汇率波动加大，进口成本的不确定性也使得贸易商采购趋于谨慎。

宏观转弱不仅直接压制食糖工业消费与补库需求,也通过影响市场风险偏好，降低资金对糖等软商品的配置比例。

产业基本面：供给宽松格局逐步确认

1 国际：巴西增产兑现，北半球丰产预期增强

巴西中南部2025/26榨季自4月开榨以来，天气条件总体适宜，甘蔗单产与制糖比例均处于历史偏高水平，截至6月中旬，累计产糖量同比增加约15%，且糖厂倾向于最大化制糖收益，预计本榨季产糖量将达到4300万吨以上的历史高位。

印度方面,尽管上半年出口政策一度收紧，但季风降雨正常，下榨季甘蔗种植面积维持高位，2025/26榨季产量预估在3400万吨左右，出口窗口有望重新打开，泰国甘蔗收购价维持吸引力，下榨季产量预计恢复至1100万吨以上，全球供需平衡表从2024/25榨季的小幅缺口，转向2025/26榨季的明显过剩，过剩量预估在300—500万吨。

2 国内：进口逐步放量，库存压力后移

上半年国内产销数据前高后低,一季度因陈糖结转库存低、进口到港偏少，工业库存一度降至近五年低位，支撑现货价格，但进入二季度，配额外进口利润窗口阶段性打开，加工糖厂陆续点价，5—6月进口量显著回升，预计下半年进口糖到港量将明显增加，全年进口总量或达到500万吨以上。

国内糖浆及预混粉进口政策收紧后,边际替代量有所减少，但绝对规模仍不容忽视，随着国产糖压榨结束、进口糖源补充，三季度起国内库存将进入累积阶段，现货升水结构或逐步走弱。

下半年展望：宏观与产业共振向下，糖价中枢或进一步下移

1 宏观层面：风险偏好难系统性回升

展望下半年,美联储货币政策仍将维持“更高更久”，降息时点可能推迟至四季度甚至明年，全球制造业周期尚无明确回暖信号，大宗商品整体缺乏趋势性上行动能，国内稳增长政策仍有空间，但传导至终端消费需要时间，在宏观预期未出现实质改善前，糖价难以获得来自需求端的强劲支撑。

2 产业层面：过剩预期主导远月定价

国际市场方面,巴西增产进入集中兑现期，北半球主产国新季丰产概率较大，原糖上方空间受限于过剩预期，预计ICE原糖下半年运行区间在17—22美分/磅，若巴西压榨后半段天气持续顺利，不排除阶段性下探16美分。

国内市场方面,郑糖运行逻辑将逐步从“现货偏紧”转向“进口放量+新糖上市”，三季度随着进口糖集中到港，基差有走弱压力；四季度北方甜菜糖开榨，南方甘蔗糖产量预期恢复，供给压力进一步显性化，预计郑糖主力运行区间在5700—6300元/吨，若宏观情绪进一步恶化，下方可能考验5500元/吨一线。

3 策略建议

• 单边策略：下半年以反弹沽空为主，郑糖主力在6200—6300元/吨区间可逢高布局空单，目标下看5800元/吨附近。
• 套利策略：关注郑糖9-1反套机会，三季度进口集中到港叠加新糖上市预期，远月合约在过剩定价下表现或弱于近月，但近月受现货支撑跌幅有限，反套逻辑较为顺畅。
• 内外套利：配额外进口利润若打开至500元/吨以上，可关注买原糖抛郑糖的内外套利操作。
• 风险管理：下游用糖企业可趁反弹锁定三季度采购成本；糖厂及贸易商宜加大套保比例，防范价格下行风险。

风险提示

1. 天气异常：若巴西中南部出现持续强降雨或霜冻，可能阶段性打断压榨进度，推升原糖价格。
2. 能源价格大幅上涨：若国际油价因地缘冲突大幅走高，巴西可能调低制糖比例，改变全球供需预期。
3. 国内政策变化：若进口管控进一步收紧，或出台收储政策，可能阶段性支撑糖价。
4. 宏观情绪反转：若美联储意外提前降息或国内出台超预期刺激政策，商品市场风险偏好回升，糖价或出现反弹。

2025年上半年糖价的高位回落,是宏观转弱与产业过剩预期共同作用的结果，下半年，在“弱需求、增供给、紧流动性”的组合下，糖价中枢大概率继续下移，对于产业主体而言，顺应宏观与基本面趋势、强化风险管理，将是穿越周期波动的关键。